Еврозона на грани

Версия для печатиОтправить на e-mail

Поглотив Италию, европейский кризис вышел на новую стадию развития - теперь под угрозой само существование единой валюты
Вот уже более года одна захватывающая сцена в европейской долговой драме сменяет другую. Сначала звездой спектакля оказалась Греция, затем ее сменила Ирландия, за ней последовала Португалия, и вот, снова Греция. И всякий раз европейские политики использовали шаблонный подход: сначала отрицание, затем нерешительность и, наконец, принятие непонятного плана спасения в последнюю секунду, чтобы выиграть время. На этой неделе мы имели возможность оценить недостатки такого подхода во всей их красе. Финансовые рынки неожиданно быстро ополчились против Италии, третьей по величине экономики Еврозоны.

Доходность по десятилетним итальянским облигациям за два дня подскочила почти на целый процент: 12 июля она преодолела 6% - это максимальное значение с момента введения евро в обращение. Миланский фондовый рынок упал к минимумам последних двух лет. Впоследствии доходность по облигациям несколько снизилась, но долговой кризис уже перешел на новую стадию. Теперь он не ограничивается периферийными экономиками Греции, Ирландии и Португалии, он уже подбирается к Испании, которая, очевидно, падет его следующей жертвой. Он медленно, но верно продвигается в сторону гигантов Еврозоны. Все страны региона, особенно Германия, стоят перед сложным выбором.

Ставки высоки. У Италии самый большой рынок государственных облигаций в Европе и третий по величине в мире. В стране 1.9 трлн. евро непогашенных долговых облигаций - это 120% от ВВП - в три раза больше, чем в Греции, Ирландии и Португалии вместе взятых. Это гораздо больше, чем оставшиеся 250 млрд. евро на балансе Европейского фонда по обеспечению стабильности - спасательного круга валютного союза. Дефолт приведет к разрушительным последствиям не только для зоны евро, но и для всей мировой экономики.

Даже если в ближайшей перспективе нас ждет устойчивый стресс на итальянском рынке облигаций, который заставит инвесторов уносить ноги с рынков европейских активов, что сильно затруднит процесс восстановления экономики региона. Между тем Барак Обама и конгрессмены-республиканцы разыгрывают на на заднем плане глупую пантомиму, изображая кровную вражду по поводу повышения долгового лимита для спасения Америки от «дефолта». Это на время отвлекло внимание американских инвесторов. Как только они поймут, что поставлено на карту в случае с Италией, ничего не поможет.

От Рима до Брюсселя, от Франкфурта до Берлина

Самая очевидная причина ужаса, охватившего рынки на этой недели, связана с итальянской политикой, а также с ссорой между премьер министром Сильвио Берлуцкони и министром финансов Гиулио Тремонти по поводу нового бюджета. Не обошлось без оскорблений на уровне детского сада. Добавьте сюда опасения относительно темпов роста итальянской экономики, и станет ясно, почему инвесторы недоверчиво относятся к способности правительства справиться со своими огромными долгами. Теоретически, зрелое правительство легко может справиться с этими опасения и развеять все тревоги. В конце концов, Италия, со всеми своими недостатками, - не Греция в увеличенном масштабе.

Долговая нагрузка в стране высока, но она остается стабильной уже много лет. Первичный бюджет (до выплаты процентов) - в профиците. Страна неоднократно снижала расходы и повышала налоги, если в этом была необходимость: в 1997 году, когда это требовалось для присоединения к Еврозоне, первичный профицит составлял 6% от ВВП. По европейским стандартам у итальянских банков неплохая капитализация. Высокий уровень частных сбережений говорит о том, что большая часть государственного долга оседает дома. Однако на практике между неликвидностью и неплатежеспособностью есть четкая грань.

Если стоимость привлечения капитала будет устойчиво расти в течение длительного времени, уровень долга выйдет из-под контроля. Положение и перспективы Италии омрачаются противоречиями и сомнениями Брюсселя, Франкфурта и Берлина, где, соответственно, еврократы, Европейский центральный банк и Ангела Меркель, наивно пытаются достичь двух взаимоисключающих целей: избежать формального дефолта по греческому долгу и не допустить открытого трансфертного союза.

Отдадим должное г-же Меркель и другим европейским лидерам: они затягивают принятие решения вовсе не из трусости, хотя и ее хватает, но потому что между странами Еврозоны нет согласия. Им не удается договориться о том, кто должен платить за кризис: может быть кредиторы (через списания), дебиторы (через фискальное ужесточение), или немцы (через трансферты на юг)? Кроме того, они так и не решили, можно ли считать фискальный союз решением проблемы в долгосрочной перспективе. Таким образом, инвесторам сложно понять, чего ждать, и какие убытки они могут понести. Если европейцы пришли в такое замешательство из-за маленькой Греции, не удивительно, что инвесторы так напуганы возможностью кризиса в Италии.

Будет день и будет еврооблигация

Что нужно сделать? Мы уже неоднократно писали о том, что нерешительность нужно заменить на комплексную стратегию, основанную на трех компонентах: сокращение долга для однозначно неплатежеспособных стран, рекапитализация европейских банков, которые пострадают от реструктуризации, создание защитного щита между неплатежеспособными и остальными. Нужно начинать с Греции, поскольку эта страна самый очевидный банкрот. Однако реструктуризация это не все. Греция объявит дефолт, поэтому нужно сразу готовиться к рекапитализации банков, начиная с греческих, и заканчивая другими европейскими институтами. Результаты ближайших стресс-тестов должны показать, каковы масштабы потенциального бедствия в банковском секторе. В Португалии и Ирландии, вероятно, придется провести аналогичные мероприятия.

Задачу создания щита между платежеспособным центром, включая Испанию и Италию, нужно разделить между странами в зоне риска и Еврозоной в целом. Италии следует как можно быстрее принять свой бюджет и начать реализацию запоздалых структурных реформ. Ее основная задача не фискальное ужесточение, а стимулирование экономического роста. Что касается Еврозоны, то скорую финансовую помощь может оказать Европейский центральный банк, купив итальянские облигации (сложная задача с политической точки зрения, поскольку следующей главой ЕЦБ будет Марио Драги, глава Центробанка Италии).

Однако, скорее всего, Еврозоне придется расширить свой фонд спасения и согласиться на выпуск гарантированных еврооблигаций. Это большой политический прорыв - особенно для г-жи Меркель. Германия настроена категорически против любого решения, которое подразумевает любую форму трансфертов в пользу беззаботных южан. Такой же позиции придерживается и ряд других северных стран. Отчасти это связано с тем, что, гарантируя чужие займы, они повышают стоимость своих собственных. Не слишком приятный выход из положения. Однако альтернатива ему - развал Еврозоны. Вот такой вот урок, преподнесла нам эта неделя

Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Economist